Zašto investitori gube novac i u fondu koji donosi 18% godišnje

Od 2000. do 2009. nijedan američki diverzifikovani akcijski fond nije zaradio više od fonda CGM Focus: oko 18% godišnje. Prosečan dolar koji su investitori u njega uložili za isto vreme gubio je oko 11% godišnje. Isti fond, istih deset godina. Razliku je napravilo ono što su ljudi radili sa svojim novcem, a mehanizam iza toga ima ime: kratkovida averzija prema gubitku.

Ovo je tekst o tome zašto investitori zarade manje od fonda u koji ulažu i šta psihologija investiranja o tome može pouzdano da tvrdi.

Kako je najbolji fond decenije osiromašio svoje investitore

Tako što je novac ulazio posle najboljih godina i izlazio posle najgorih. Fond je pratio svoje akcije, a investitori su pratili fond.

CGM Focus je vodio Ken Hibner, menadžer poznat po koncentrisanim i smelim ulozima. U 2007. fond je porastao 80%. Posle toga u njega je ušlo 2,6 milijardi dolara. U 2008. pao je 48%, a investitori su povukli više od 750 miliona. Kupili su na vrhu i prodali blizu dna. Podatke je objavio Wall Street Journal 31. decembra 2009, na osnovu brojki kuće Morningstar.

Hibner je tada rekao, u našem prevodu: „Ogroman novac je ušao baš kad su rezultati fonda bili na vrhuncu. Ne znam šta da kažem o tome. Nemamo kontrolu nad onim što investitori rade.“

Kako fond može da donosi 18%, a njegovi ulagači da gube 11%, objašnjavaju dva načina računanja. Prinos fonda se meri kao da je neko uložio jednom, na početku, i ništa nije dirao. Prinos investitora meri koliko je zaradio svaki dolar dok je bio u fondu. Kad najviše novca uđe pred najgoru godinu, ta godina pogodi mnogo više dolara nego dobre godine pre nje. Prema CBS MoneyWatch-u, dolar uložen u fond na početku decenije narastao je na 5,19 dolara. Prosečan dolar investitora spao je na 32 centa.

Možda si istu priču čuo za fond Fidelity Magellan Pitera Linča. Za tu verziju nikad nisu objavljeni podaci. Za ovu jesu.

Šta je averzija prema gubitku

Averzija prema gubitku je sklonost da gubitak doživimo jače nego jednako veliki dobitak. U proseku, gubitak boli otprilike dvostruko više nego što raduje isti iznos zarade.

Pojam su uveli psiholozi Danijel Kaneman i Amos Tverski u teoriji izgleda (prospect theory), za koju je Kaneman kasnije dobio Nobelovu nagradu za ekonomiju. Njihova procena iz 1992. bila je da gubitak teži oko 2,25 puta više od dobitka. Velika meta-analiza iz 2024, koja je sabrala 607 procena iz 150 radova, došla je do proseka od 1,955. Broj se menja od studije do studije, ali odnos od oko dva prema jedan drži se decenijama.

Na engleskom se pojam traži kao loss aversion. Kod investiranja je važnija njegova kratkovida verzija (myopic loss aversion). Taj izraz su 1995. skovali Šlomo Benarci i Ričard Taler, u radu o zagonetki premije na akcije. Zagonetka je glasila: akcije su kroz 20. vek donosile mnogo više od obveznica, više nego što bi standardni modeli rizika mogli da opravdaju.

Njihovo objašnjenje ima dva dela. Ljudi su osetljiviji na gubitke nego na dobitke. I procenjuju svoj portfolio često, čak i kad štede za penziju udaljenu trideset godina. Simulacije su pokazale da se veličina premije uklapa ako ljudi svoje ulaganje ocenjuju otprilike jednom godišnje. Drugim rečima, investitori se ponašaju kao da im je horizont godinu dana, iako im novac treba mnogo kasnije.

Zašto češće proveravanje portfolija znači više gubitaka

Na kratak rok berza se kreće skoro kao bacanje novčića, a na dug rok raste mnogo češće nego što pada. Ko gleda svakog dana, vidi gubitak skoro svaki drugi put.

Indeks S&P 500 je od 1951. do 2025. rastao u oko 54% trgovačkih dana (Crestmont Research). Od 1928. završio je godinu u plusu u oko 73% godina (podaci Asvata Damodarana). Periodi se razlikuju, ali slika je jasna: što je prozor kraći, to je udeo crvenih dana bliži polovini.

Sad dodaj koeficijent od oko dva. Ako svaki gubitak boli duplo, a gubitke vidiš skoro jednako često kao dobitke, ukupan osećaj je negativan iako tvoj novac raste. Novac ti raste, a ti se osećaš kao da gubiš.

Taler, Tverski, Kaneman i Alan Švarc testirali su to eksperimentom objavljenim 1997. Učesnici su raspoređivali novac između rizičnije i sigurnije opcije i učili iz rezultata. Jedni su rezultate videli često, drugi retko. Oni koji su dobijali najčešće povratne informacije, dakle najviše podataka, uzimali su najmanje rizika i zaradili najmanje.

Gde se još vidi isti obrazac

Isti mehanizam pojavljuje se kod profesionalaca, u podacima o najboljim danima berze i u prosecima za celo tržište fondova.

Profesionalci. Moglo bi se očekivati da iskusni trejderi ne nasedaju na ovu zamku. Majkl Hejg i Džon List su 2005. izveli sličan eksperiment sa trejderima sa čikaške berze CBOT i sa studentima. Rezultat objavljen u Journal of Finance bio je suprotan očekivanju: trejderi su pokazali kratkovidu averziju prema gubitku u većoj meri od studenata.

Najbolji dani. Prema J.P. Morgan vodiču za penziju iz 2025, ko je u poslednjih 20 godina propustio 10 najboljih dana na berzi, imao je godišnji prinos manji skoro za polovinu. Najbolji dani obično dolaze blizu najgorih. Ko proda tokom pada berze, često nije tu kad krene oporavak.

Proseci. Morningstar svake godine meri razliku između prinosa fondova i prinosa njihovih investitora, koju je finansijski planer Karl Ričards nazvao behavior gap, jaz u ponašanju. U izdanju iz 2024, za deset godina do kraja 2023, prosečan uloženi dolar u američkim fondovima i ETF-ovima donosio je 6,3% godišnje, a sami fondovi oko 7,3%. Razlika od oko jednog poena godišnje bila bi otprilike 15% ukupnog prinosa, izgubljenog na obrascu „kupi skupo, prodaj jeftino“.

Da li loš tajming zaista toliko košta?

Kod pojedinačnih ljudi i nestabilnih fondova može da košta mnogo. Brojke koje kruže kao prosek za sve investitore verovatno preuveličavaju štetu.

Ozbiljna kritika stigla je 2026. U Financial Analysts Journal-u Džon Fulkerson, Bredford Džordan, Timoti Rajli i Ćing Jan pokazali su da Morningstar-ova metoda sistematski uvećava razliku, između ostalog zato što knjiži novac na kraju meseca i koristi mesečne umesto dnevnih podataka. Prema autorima, deo razlike potiče i od toga što fondovi slabije rade kad mnogo narastu. Posle ispravki, trošak lošeg tajminga za sve investitore zajedno ispada blizu nule. Pojedinac i dalje može mnogo da izgubi; prosek je samo mnogo manji nego što se pričalo.

I sama kratkovida averzija prema gubitku ne pojavljuje se u svakom eksperimentu. Pregled neuspelih ponavljanja pokazuje da efekat zavisi od toga kako je zadatak postavljen. Jedna novija ponovna analiza dovodi u pitanje i stabilnost same averzije prema gubitku. Efekat postoji, ali njegova jačina zavisi od situacije.

J.P. Morgan-ov grafikon o najboljim danima ima svoju slabost. Niko ne zna unapred koji će dani biti najbolji, a ko propusti najbolje dane verovatno propusti i najgore, jer su blizu jedni drugih. Grafikon više govori o tome koliko je tržište nestabilno nego o strategiji koju bi iko mogao da izvede.

Na kraju, CGM Focus je ekstreman slučaj. Fond koji jedne godine poraste 80%, a sledeće padne 48%, gotovo traži lošu reakciju. Ni čvrsto držanje nije bilo garancija: fond je kasnije izgubio sjaj, a Hibnerova firma ga je likvidirala 30. novembra 2022. Pouka je o načinu odlučivanja i ne kaže da bilo šta treba držati zauvek.

Koliko često proveravati portfolio

Ne postoji broj koji važi za svakoga. Istraživanja pokazuju smer: ko ređe gleda, lakše ostaje u ulaganju koje je i nameravao da drži.

Za dugoročno investiranje korisnije pitanje od „da li da izađem?“ glasi „kad mi ovaj novac stvarno treba?“. Ako je odgovor za godinu dana, pad berze je ozbiljan problem. Ako je za petnaest godina, isti pad je jedan od mnogih crvenih dana koje će indeks verovatno preživeti, iako to niko ne može da garantuje.

Ono što istraživanja sugerišu može se svesti na dve odluke donete unapred, pre sledećeg pada: koliko često gledaš i šta bi bio razlog za prodaju. Razlog tada može biti vezan za promenu u tvom životu, kao što su kupovina stana ili gubitak posla, umesto za promenu cene.

U Srbiji je svakodnevno gledanje lako. Domaći otvoreni fondovi izračunavaju vrednost investicione jedinice svakog dana i objavljuju je već sledećeg dana, a aplikacije banaka i brokera pokazuju stanje u svakom trenutku. Kad na forumima čitaš „investicioni fondovi iskustva“ ili pitaš za ulaganje u fondove, imaj na umu da iskustvo jednog investitora meri i njegov tajming, ne samo kvalitet fonda.

Bendžamin Grejem je ovu misao sveo na jednu rečenicu u knjizi Inteligentni investitor, za koju je Voren Bafet rekao da je najbolja ikad napisana o investiranju: „Glavni problem investitora, pa i njegov najveći neprijatelj, verovatno je on sam.“

Kupiti dobru investiciju je lakša polovina posla. Teža je da je držiš dok gledaš kako pada.