Зашто инвеститори губе новац и у фонду који доноси 18% годишње

Од 2000. до 2009. ниједан амерички диверзификовани акцијски фонд није зарадио више од фонда CGM Focus: око 18% годишње. Просечан долар који су инвеститори у њега уложили за исто време губио је око 11% годишње. Исти фонд, истих десет година. Разлику је направило оно што су људи радили са својим новцем, а механизам иза тога има име: кратковида аверзија према губитку.

Ово је текст о томе зашто инвеститори зараде мање од фонда у који улажу и шта психологија инвестирања о томе може поуздано да тврди.

Како је најбољи фонд деценије осиромашио своје инвеститоре

Тако што је новац улазио после најбољих година и излазио после најгорих. Фонд је пратио своје акције, а инвеститори су пратили фонд.

CGM Focus је водио Кен Хибнер, менаџер познат по концентрисаним и смелим улозима. У 2007. фонд је порастао 80%. После тога у њега је ушло 2,6 милијарди долара. У 2008. пао је 48%, а инвеститори су повукли више од 750 милиона. Купили су на врху и продали близу дна. Податке је објавио Wall Street Journal 31. децембра 2009, на основу бројки куће Morningstar.

Хибнер је тада рекао, у нашем преводу: „Огроман новац је ушао баш кад су резултати фонда били на врхунцу. Не знам шта да кажем о томе. Немамо контролу над оним што инвеститори раде.“

Како фонд може да доноси 18%, а његови улагачи да губе 11%, објашњавају два начина рачунања. Принос фонда се мери као да је неко уложио једном, на почетку, и ништа није дирао. Принос инвеститора мери колико је зарадио сваки долар док је био у фонду. Кад највише новца уђе пред најгору годину, та година погоди много више долара него добре године пре ње. Према CBS MoneyWatch-у, долар уложен у фонд на почетку деценије нарастао је на 5,19 долара. Просечан долар инвеститора спао је на 32 цента.

Можда си исту причу чуо за фонд Fidelity Magellan Питера Линча. За ту верзију никад нису објављени подаци. За ову јесу.

Шта је аверзија према губитку

Аверзија према губитку је склоност да губитак доживимо јаче него једнако велики добитак. У просеку, губитак боли отприлике двоструко више него што радује исти износ зараде.

Појам су увели психолози Данијел Канеман и Амос Тверски у теорији изгледа (prospect theory), за коју је Канеман касније добио Нобелову награду за економију. Њихова процена из 1992. била је да губитак тежи око 2,25 пута више од добитка. Велика мета-анализа из 2024, која је сабрала 607 процена из 150 радова, дошла је до просека од 1,955. Број се мења од студије до студије, али однос од око два према један држи се деценијама.

На енглеском се појам тражи као loss aversion. Код инвестирања је важнија његова кратковида верзија (myopic loss aversion). Тај израз су 1995. сковали Шломо Бенарци и Ричард Талер, у раду о загонетки премије на акције. Загонетка је гласила: акције су кроз 20. век доносиле много више од обвезница, више него што би стандардни модели ризика могли да оправдају.

Њихово објашњење има два дела. Људи су осетљивији на губитке него на добитке. И процењују свој портфолио често, чак и кад штеде за пензију удаљену тридесет година. Симулације су показале да се величина премије уклапа ако људи своје улагање оцењују отприлике једном годишње. Другим речима, инвеститори се понашају као да им је хоризонт годину дана, иако им новац треба много касније.

Зашто чешће проверавање портфолија значи више губитака

На кратак рок берза се креће скоро као бацање новчића, а на дуг рок расте много чешће него што пада. Ко гледа сваког дана, види губитак скоро сваки други пут.

Индекс S&P 500 је од 1951. до 2025. растао у око 54% трговачких дана (Crestmont Research). Од 1928. завршио је годину у плусу у око 73% година (подаци Асвата Дамодарана). Периоди се разликују, али слика је јасна: што је прозор краћи, то је удео црвених дана ближи половини.

Сад додај коефицијент од око два. Ако сваки губитак боли дупло, а губитке видиш скоро једнако често као добитке, укупан осећај је негативан иако твој новац расте. Новац ти расте, а ти се осећаш као да губиш.

Талер, Тверски, Канеман и Алан Шварц тестирали су то експериментом објављеним 1997. Учесници су распоређивали новац између ризичније и сигурније опције и учили из резултата. Једни су резултате видели често, други ретко. Они који су добијали најчешће повратне информације, дакле највише података, узимали су најмање ризика и зарадили најмање.

Где се још види исти образац

Исти механизам појављује се код професионалаца, у подацима о најбољим данима берзе и у просецима за цело тржиште фондова.

Професионалци. Могло би се очекивати да искусни трејдери не наседају на ову замку. Мајкл Хејг и Џон Лист су 2005. извели сличан експеримент са трејдерима са чикашке берзе CBOT и са студентима. Резултат објављен у Journal of Finance био је супротан очекивању: трејдери су показали кратковиду аверзију према губитку у већој мери од студената.

Најбољи дани. Према J.P. Morgan водичу за пензију из 2025, ко је у последњих 20 година пропустио 10 најбољих дана на берзи, имао је годишњи принос мањи скоро за половину. Најбољи дани обично долазе близу најгорих. Ко прода током пада берзе, често није ту кад крене опоравак.

Просеци. Morningstar сваке године мери разлику између приноса фондова и приноса њихових инвеститора, коју је финансијски планер Карл Ричардс назвао behavior gap, јаз у понашању. У издању из 2024, за десет година до краја 2023, просечан уложени долар у америчким фондовима и ETF-овима доносио је 6,3% годишње, а сами фондови око 7,3%. Разлика од око једног поена годишње била би отприлике 15% укупног приноса, изгубљеног на обрасцу „купи скупо, продај јефтино“.

Да ли лош тајминг заиста толико кошта?

Код појединачних људи и нестабилних фондова може да кошта много. Бројке које круже као просек за све инвеститоре вероватно преувеличавају штету.

Озбиљна критика стигла је 2026. У Financial Analysts Journal-у Џон Фулкерсон, Бредфорд Џордан, Тимоти Рајли и Ћинг Јан показали су да Morningstar-ова метода систематски увећава разлику, између осталог зато што књижи новац на крају месеца и користи месечне уместо дневних података. Према ауторима, део разлике потиче и од тога што фондови слабије раде кад много нарасту. После исправки, трошак лошег тајминга за све инвеститоре заједно испада близу нуле. Појединац и даље може много да изгуби; просек је само много мањи него што се причало.

И сама кратковида аверзија према губитку не појављује се у сваком експерименту. Преглед неуспелих понављања показује да ефекат зависи од тога како је задатак постављен. Једна новија поновна анализа доводи у питање и стабилност саме аверзије према губитку. Ефекат постоји, али његова јачина зависи од ситуације.

J.P. Morgan-ов графикон о најбољим данима има своју слабост. Нико не зна унапред који ће дани бити најбољи, а ко пропусти најбоље дане вероватно пропусти и најгоре, јер су близу једни других. Графикон више говори о томе колико је тржиште нестабилно него о стратегији коју би ико могао да изведе.

На крају, CGM Focus је екстреман случај. Фонд који једне године порасте 80%, а следеће падне 48%, готово тражи лошу реакцију. Ни чврсто држање није било гаранција: фонд је касније изгубио сјај, а Хибнерова фирма га је ликвидирала 30. новембра 2022. Поука је о начину одлучивања и не каже да било шта треба држати заувек.

Колико често проверавати портфолио

Не постоји број који важи за свакога. Истраживања показују смер: ко ређе гледа, лакше остаје у улагању које је и намеравао да држи.

За дугорочно инвестирање корисније питање од „да ли да изађем?“ гласи „кад ми овај новац стварно треба?“. Ако је одговор за годину дана, пад берзе је озбиљан проблем. Ако је за петнаест година, исти пад је један од многих црвених дана које ће индекс вероватно преживети, иако то нико не може да гарантује.

Оно што истраживања сугеришу може се свести на две одлуке донете унапред, пре следећег пада: колико често гледаш и шта би био разлог за продају. Разлог тада може бити везан за промену у твом животу, као што су куповина стана или губитак посла, уместо за промену цене.

У Србији је свакодневно гледање лако. Домаћи отворени фондови израчунавају вредност инвестиционе јединице сваког дана и објављују је већ следећег дана, а апликације банака и брокера показују стање у сваком тренутку. Кад на форумима читаш „инвестициони фондови искуства“ или питаш за улагање у фондове, имај на уму да искуство једног инвеститора мери и његов тајминг, не само квалитет фонда.

Бенџамин Грејем је ову мисао свео на једну реченицу у књизи Интелигентни инвеститор, за коју је Ворен Бафет рекао да је најбоља икад написана о инвестирању: „Главни проблем инвеститора, па и његов највећи непријатељ, вероватно је он сам.“

Купити добру инвестицију је лакша половина посла. Тежа је да је држиш док гледаш како пада.